عوامل تعیین کننده امواج ادغام: یک چشم انداز بین المللی

یکی از بارزترین ویژگی های ادغام این است که آنها در امواج قرار می گیرند که با افزایش قیمت سهم و نسبت قیمت/درآمد در ارتباط است. ما با بررسی الگوهای ادغام برای شرکتهای ذکر شده و بدون ثبت ، از یک روش طبیعی برای تمایز بین تأثیرات بازار سهام خالص در تصمیمات شرکت و سایر تأثیرات استفاده می کنیم. اگر تغییر "واقعی" در اقتصاد امواج ادغام ، همانطور که برخی از تئوری های نئوکلاسیک ادغام پیش بینی می کنند ، هر دو شرکت های ذکر شده و بدون ثبت شده باید امواج را تجربه کنند. ما تفاوتهای قابل توجهی بین بنگاههای ذکر شده و ثبت نشده مشاهده می کنیم که توسط تئوری های رفتاری امواج ادغام پیش بینی شده است.

نکات برجسته تحقیق

► ما مجموعه ای جامع از خریداران ذکر شده و ثبت نشده را تجزیه و تحلیل می کنیم. wave امواج ادغام فقط برای شرکتهای ذکر شده روبرو می شوند.► دو تئوری رفتاری ، اختیار مدیریتی و ارزیابی بیش از حد ، امواج ادغام را توضیح دهید.► برخی از نتایج با ارزش افزوده متناقض است اما با نظریه اختیار مدیریتی سازگار است.

ادغام حداقل برای یک قرن مورد توجه قابل توجهی در ایالات متحده بوده است. پس از اولین موج بزرگ ادغام که در اواخر قرن نوزدهم آغاز شد ، چندین مطالعه سعی در توضیح علل و تأثیرات آن داشتند. 3 "نیروی تحریک آمیز" در پشت ادغام "موجی از گمانه زنی های دیوانه وار در ارزش دارایی" بود (مارکام ، 1955). شاید با کمال تعجب ، بنابراین ، میانگین ادغام در طول موج غیر سودآور باشد (هوگارتی ، 1970). امواج ادغام متعاقب ایالات متحده نیز با پیشرفت های قوی در بورس اوراق بهادار همزمان شده اند و این الگوی را می توان به عنوان یک منظم اصلی در داده های ادغام کل در نظر گرفت. 4 اجماع کمتر در مورد اینکه آیا ادغام در امواج بعدی سودآور بوده است یا خیر ، وجود دارد. 5

امواج ادغام نیز در انگلستان رخ داده است. 6 در خارج از ایالات متحده ، انگلستان و چند کشور دیگر آنگلوساکسون تحقیقات کمی در مورد ادغام انجام شده است ، و اساساً هیچ مطالعه ای در مورد اینکه آیا امواج ادغام نیز در کشورهای غیر آنگلو ساکسون رخ می دهد وجود ندارد ، و اگر چنین است ،علل آنها همانند کشورهای آنگلوساکسون است. در این مقاله با بررسی فعالیت ادغام در ایالات متحده ، انگلستان و قاره اروپا در طی دوره 1991-2004 ، این خلاء را پر می کند.

در حالی که تحقیقات زیادی در مورد دلایل و تأثیرات ادغام انجام شده است ، به طرز شگفت آور کمی در مورد علل امواج ادغام وجود دارد. با این حال ، اخیراً ، چند نظریه ظاهر شده است که ادعا می کند امواج ادغام را به خود اختصاص می دهد. دو فرضیه استاندارد اقتصاد نئوکلاسیک را ایجاد می کنند - مدیران ثروت سهامدار را به حداکثر می رسانند ، بازارهای سرمایه کارآمد هستند. Jovanovic و Rousseau (2002a) Q-Theory سرمایه گذاری سرمایه را به یک تئوری امواج ادغام ناشی از شرکت های خوب مدیریت شده با افزایش Q S فعالیت ادغام خود گسترش می دهند. هارفورد (2005) استدلال می کند که امواج ادغام در کل زمانی اتفاق می افتد که چندین صنعت به طور همزمان شوک هایی را تجربه می کنند که باعث سودآوری بیشتر می شود. نظریه سوم امواج ادغام به بهترین وجه به عنوان رفتاری مشخص می شود زیرا فرض نئوکلاسیک راندمان بازار سرمایه را آرام می کند. شلیفر و ویشنی (2003 ، از این پس S&V) فرض می كنند كه بسیاری از بنگاهها در طی رونق بازار سهام بیش از حد ارزش می كنند و مدیران این بنگاهها برای تبادل سهام بیش از حد خود برای دارایی های واقعی ادغام می كنند. 7 در این مقاله ، ما یک تئوری رفتاری جایگزین ارائه می دهیم. ادغام بیشتر در هنگام رونق بورس سهام رخ می دهد ، زیرا خوش بینی که در بازارهای سرمایه در چنین رونق ها حاکم است ، محدودیت های مدیران را تضعیف می کند و از این طریق به آنها امکان می دهد ادغام های نابود کننده ثروت را انجام دهند. هر تئوری با جزئیات بیشتر در زیر شرح داده شده است.

دلیلی وجود دارد که انتظار داشته باشیم که ادغام در اروپا قاره ای کمتر از ایالات متحده و انگلستان باشد و ممکن است دلایل مختلفی داشته باشد. به دلیل مالکیت سهم گسترده در دو کشور آنگلوساکسون ، "بازارهای کنترل شرکت" وجود دارد که یک شرکت می تواند اکثریت سهام شرکت دیگری را خریداری کند و آن را به خودی خود ادغام کند ، حتی اگر مدیران شرکت هدف مخالف ادغام باشند. در مقابل ، مالکیت سهم بسیار بیشتر در قاره اروپا متمرکز است و ادغام دو شرکت را دشوار می کند ، اگر سهامداران عمده یکی مخالف این معامله باشند. این تفاوت بین نهادها در قاره اروپا و کشورهای آنگلوساکسون ممکن است منجر به تفاوت در فعالیت ادغام کل و دلایل آن شود.

یک روش طبیعی برای تبعیض بین تأثیرات بر فعالیت ادغام تغییرات "واقعی" در اقتصاد ، مانند پیشرفت های تکنولوژیکی و پدیده های بازار سهام خالص ، مانند ارزیابی بیش از حد ، بررسی فعالیت ادغام هر دو خریدار ذکر شده و ثبت نشده است. اگر تغییرات واقعی در اقتصاد امواج ادغام را تعیین کند ، انتظار داریم که هر دو نوع شرکت به همان اندازه تحت تأثیر قرار بگیرند. علاوه بر این ، شرکت های بدون ثبت نشده ، حداقل توسط بازار سهام نمی توانند بیش از حد ارزیابی شوند و آنها نمی توانند سهام بیش از حد ارزش سهام را برای سهام کم ارزش تر تجارت کنند ، همانطور که تئوری رفتاری S&V استدلال می کند. در این مقاله از داده های مربوط به خرید توسط شرکت های ذکر شده و ثبت نشده برای آزمایش نظریه های مختلف امواج ادغام استفاده می شود.

ما شواهدی ارائه می دهیم که امواج ادغام در هر سه منطقه در اواخر قرن بیستم - ایالات متحده ، انگلیس و قاره اروپا - رخ داده است. این امواج تقریباً به طور انحصاری محدود به شرکت های ذکر شده در بورس در هر سه منطقه بودند که با دو تئوری نئوکلاسیک مغایر است و از ادعای این دو فرضیه رفتاری حمایت می کند که امواج ادغام توسط حباب های بازار سهام هدایت می شوند. ما نتایج رگرسیون را ارائه می دهیم ، که پشتیبانی بیشتری از این فرضیه ها ارائه می دهند.

طرح مقاله به شرح زیر است. ما با بررسی چهار فرضیه شروع می کنیم، که ادعا می کنند امواج ادغام را توضیح می دهند و تحقیقات قبلی را در مورد آزمایش این فرضیه ها مورد بحث قرار می دهیم.(طبق دانش ما، اینها تنها نظریه هایی هستند که سعی در توضیح امواج ادغام دارند.) در بخش دوم، داده های مورد استفاده در تجزیه و تحلیل خود را مورد بحث قرار می دهیم و شواهدی را ارائه می کنیم که نشان می دهد امواج ادغام در هر یک از سه حوزه برای شرکت های بورسی رخ داده است، اما نه برایشرکت های غیر بورسیبخش III شامل نتایج رگرسیون است که از دو نظریه رفتاری امواج ادغام پشتیبانی می کند. با این حال، یک یافته - که فعالیت ادغام با سهام بزرگترین سهامدار رابطه معکوس دارد - با فرضیه سهام بیش از حد ارزش گذاری شده ناسازگار است. بررسی های مختلف استحکام در بخش IV مورد بحث قرار گرفته است. برخی از نتایج در بخش پایانی گرفته شده است.

1. نظریه های امواج ادغام

در این بخش، چهار فرضیه اصلی را که برای توضیح امواج ادغام، شواهد موجود به نفع آنها و پیامدهای آنها در رابطه با ادغام توسط شرکت‌های بورسی و غیر بورسی ارائه شده‌اند، مورد بحث قرار می‌دهیم. ابتدا دو نظریه نئوکلاسیک را مورد بحث قرار می دهیم.

1. 1. تئوری q ادغام ها

Jovanovic و Rousseau (2002a) (از این پس J&R) ادغام را به عنوان خرید ماشین آلات و تجهیزات مستعمل تلقی می کنند و استدلال می کنند که شکاف بین qs شرکت های خرید بالقوه و اهداف در مقاطع زمانی خاص افزایش می یابد و این اختلاف فزاینده باعث می شود که مدیران تمایل به خرید داشته باشند. سایر شرکت ها بیش از حد از تجهیزات سرمایه ای استفاده کردند و در نتیجه موج ادغام ایجاد کردند. در حمایت از نظریه خود، آنها شواهد سری زمانی را از رابطه قوی‌تر بین دارایی‌های به دست آمده از طریق ادغام و شرکت qs نسبت به دارایی‌هایی که به شکل ماشین آلات و تجهیزات مورد استفاده به دست می‌آیند، ارائه می‌کنند.

Under the q -theory of investment , when a firm's return on its capital stock exceeds its cost of capital, q > 1, and it expands its capital stock. A straightforward extension of the theory to mergers would imply that firms with q s >1 می تواند با کسب دارایی ها در قالب سرمایه گذاری سرمایه یا سایر شرکت ها به طور سودآوری گسترش یابد. 8 از آنجایی که q بازده دارایی‌های موجود شرکت را اندازه‌گیری می‌کند، به نظر می‌رسد که تئوری q تنها به توضیح ادغام‌های افقی، یعنی اضافه شدن به سهام سرمایه موجود اجازه می‌دهد.

An alternative interpretation of the q -theory would be that q >1 لزوماً به این معنا نیست که یک شرکت می تواند با کسب دارایی های بیشتر در صنعت پایه خود به طور سودآوری توسعه یابد، بلکه به خوبی مدیریت می شود و می تواند به طور سودآور در هر جهت گسترش یابد. q توبین تحت این تفسیر معیاری برای سنجش کیفیت دارایی های شرکت نیست، بلکه معیاری برای سنجش مدیریت آن است. رونق بازار سهام نشان دهنده تجدید ارزیابی گسترده استعدادهای مدیران است که موجی از ادغام ایجاد می کند.

سوال واضحی که در این توضیح برای موج های ادغام مطرح می شود این است که چه چیزی باعث شد بازار باورهای خود را در مورد استعدادهای مدیران تغییر دهد؟در کار دیگری، Jovanovic و Rousseau (2002b) استدلال می‌کنند که رونق بازار سهام ناشی از پیشرفت‌های تکنولوژیکی بزرگ مانند اختراع خودرو (رونق دهه 1920) است. رونق بازار سهام در اواخر دهه 1990 نتیجه نوآوری در فناوری اطلاعات بود که منجر به افزایش فرصت‌ها برای ادغام سودآور شد. بنابراین، نظریه q-ادغام ها را می توان به صورت زیر فرموله کرد. پیشرفت تکنولوژیکی بزرگ، سودآوری سرمایه گذاری را افزایش می دهد و منجر به افزایش q s بسیاری از شرکت ها می شود. این افزایش در q s باعث رونق بازار سهام و موج ادغام می شود.

تغییرات اساسی فن آوری بر همه شرکت های یک اقتصاد تأثیر می گذارد ، نه فقط در مواردی که در بورس سهام ذکر شده است. اگر افزایش قیمت سهام نشان دهنده افزایش پتانسیل برای کسب سودآور به دلیل عوامل متداول و اساسی در زمینه فناوری باشد ، پس همه شرکت ها ، نه فقط شرکت های ذکر شده ، باید امواج ادغام را در حین افزایش بازار سهام تجربه کنند. بنابراین ، پیامدهای بیشتر از q-ادغام این است که هر دو بنگاه های ذکر شده و ثبت نشده در طی افزایش پایدار قیمت سهم ، موج ادغام می کنند.

1. 1. 1. فرضیه ، سور ادغام

دارایی های به دست آمده توسط شرکت های ذکر شده با Q S آنها ارتباط مثبت دارد. هر دو شرکت های ذکر شده و بدون ثبت نام امواج ادغام را در جریان صعود بورس سهام تجربه می کنند.

1. 2نظریه شوک صنعت

جاراد هارفورد (2005) صریحاً "توضیح نئوکلاسیک از امواج ادغام" خود را به عنوان جایگزینی برای فرضیه ارزش افزوده که بعداً مورد بحث قرار گرفت ، پیشنهاد می کند.

… امواج ادغام در پاسخ به شوک های خاص صنعت که نیاز به تغییر مجدد در مقیاس بزرگ دارند ، رخ می دهد. با این حال ، این شوک ها کافی نیستند. باید نقدینگی سرمایه کافی برای جابجایی مجدد دارایی وجود داشته باشد. افزایش نقدینگی سرمایه و کاهش محدودیت های تأمین مالی که با مقادیر دارایی بالا در ارتباط است ، باید برای ایجاد شوک موج وجود داشته باشد ... بنابراین ، توضیحات مربوط به امواج ادغام بصری است: آنها هم برای ایجاد حجم زیاد معاملات به یک انگیزه اقتصادی برای معاملات و هزینه های نسبتاً کم نیاز دارند (هارفورد ، 2005).

هارفورد دو بخش شواهد را به نفع این فرضیه ارائه می دهد: خوشه بندی ادغام در چندین صنایع در زمان موج ادغام و رابطه منفی بین گسترش نرخ صندوق های فدرال ، اندازه گیری وی در محدودیت های تأمین مالی و فعالیت ادغام.

رابطه بین هزینه های وام و سرمایه گذاری ، از جمله کسب سایر بنگاهها ، ممکن است توسط هر نظریه ادغام پیش بینی شود ، و همچنین در رگرسیون ما از فعالیت ادغام در زیر آزمایش می شود. شواهد مربوط به امواج صنعت به موج کل در ادغام باید مخلوط تلقی شود. به عنوان مثال ، Gärtner و Halbheer (2009) نتوانستند همزمان امواج صنعت را در تحقیقات اقتصاد سنجی خود از موج 1995-2000 شناسایی کنند.

در جایی که توضیحات J&R برای امواج ادغام بر وجود یک شوک متداول فن آوری اساسی استوار است ، نظریه هارفورد (2005) وجود شوک های مختلف مختلف را فرض می کند - برخی از فناوری ها ، برخی نظارتی ها و برخی از آنها اشکال دیگری نیز دارند. 10 این دو نظریه در فرض شوک های واقعی به اقتصاد که باعث افزایش سودآوری ادغام می شود ، مشابه هستند. چنین شوک های صنعتی باید بر شرکتهای ذکر شده و ثبت نشده به طور یکسان تأثیر بگذارد و امواج ادغام را در هر دو نوع شرکت ایجاد کند.

1. 2. 1. فرضیه ، نظریه شوک های صنعت ادغام

فعالیت ادغام در طول امواج ادغام در صنایع خاص خوشه بندی می شود. هر دو شرکت های ذکر شده و بدون ثبت نام امواج ادغام را در جریان صعود بورس سهام تجربه می کنند.

1. 3نظریه اختیار مدیریتی

Under the managerial discretion theory, managers get utility from their firms' growth either because their incomes are tied to growth, or because they get “psychic income” from managing a larger firm. 11 The constraint on the pursuit of growth is the threat of takeover, which is inversely related to q . Thus, managers' utility can be expressed as a function of the growth of their firms, g and q , U = U ( g , q ), where ∂ U /∂ g >0 ، ∂ 2 U /∂ G 2< 0, ∂ U /∂ q >0 ، و 2 u /∂ q 2< 0. 12 Defining M as the amount of assets acquired through mergers, and setting g = g ( M ), we can maximize U ( g , q ) with respect to M to determine the utility maximizing level of growth through mergers. This yields the following first order condition:

Since ∂ U /∂ g > 0, ∂ g /∂ M > 0, and ∂ U /∂ q > 0, Eq. (1) cannot be satisfied if ∂ q /∂ M >0. برای هر ادغامی که q را افزایش دهد، هیچ معاوضی بین رشد و امنیت ناشی از تصاحب وجود ندارد. مدیران به حداکثر رساندن رشد، تمام ادغام هایی را که q را افزایش می دهد، انجام می دهند. رفتار آنها با مدیرانی که تنها با توجه به ادغام هایی که q را کاهش می دهند، ثروت سهامداران را به حداکثر می رساند متفاوت است. شکل 1 رابطه در معادله را نشان می دهد. 1 برای ادغام هایی که q را کاهش می دهد. هنگامی که هیچ ادغامی از این نوع انجام نمی شود، q در حداکثر خود است و خطر تصاحب به حداقل می رسد. هنگامی که رابطه بین q و M یک - (∂ U / ∂ q ) (∂ q / ∂ M ) به دست می دهد._ن >0، یک مدیر به حداکثر رساندن مطلوبیت، M را بر عهده می گیرد_Nادغام های ویران کننده ارزش

مبادله مدیریتی

در طول رونق بازار سهام، درجه خوش بینی در بازار به طور چشمگیری افزایش می یابد. همانطور که گالبریت (1961، ص 8) مشاهده کرد، یک "عنصر ضروری واقعیت" در طول حباب های بازار سهام این است که افراد "دنیایی از باورهای سفته بازانه بسازند. اینجا دنیایی است که نه افرادی که باید متقاعد شوند که ایمان بیاورند، بلکه افرادی هستند که بهانه ای برای باور کردن می خواهند.»این بهانه‌ها برای باور به شکل «نظریه‌هایی» هستند که چرا قیمت سهام باید به سطوح بی‌سابقه‌ای افزایش یابد، چرا اقتصاد وارد «عصر جدید» شده است (شیلر، 2000، فصل 5). برجسته‌ترین آنها «نظریه‌هایی» درباره افزایش ثروت ناشی از ادغام هستند. بازار شروع به این باور می کند که انواع خاصی از ادغام ها - توسط کنگلومراها در دهه 1960، شرکت های رسانه ای در دهه 1990 - باعث ایجاد هم افزایی خواهند شد و اعلام این نوع ادغام ها با استقبال مثبت روبرو می شود. مدیران آزادند که چنین ادغام هایی را بدون ترس از کاهش شدید قیمت سهام شرکتشان انجام دهند.

بنابراین، اعلان‌های ادغام، که در شرایط عادی منجر به کاهش شدید قیمت سهام خریدارها می‌شود، در طول رونق بازار سهام تنها افت ملایمی ایجاد می‌کند یا حتی قیمت سهام را افزایش می‌دهد. این − (∂ U /∂ q )(∂ q /∂ M ) به سمت راست تغییر می کند، مانند شکل 1. شرکت دارایی های بیشتری را از طریق ادغام به دست می آورد، M_B، از آنجایی که هنگام اعلام ادغام، q به اندازه ای کاهش نمی یابد یا حتی ممکن است افزایش یابد. بر اساس تئوری اختیار مدیریتی، امواج ادغام در طول رونق بازار سهام رخ می‌دهد، زیرا خوش‌بینی حاکم بر بازار به مدیران جویای رشد اجازه می‌دهد تا ادغام‌های تخریب‌کننده ثروت بیشتری را نسبت به آنچه در شرایط عادی انجام می‌دهند انجام دهند. این مورد در مورد شرکت های غیر بورسی صادق نیست، زیرا برای آنها محدودیت تصاحب و/یا شدت نظارت توسط صاحبان شرکت های نزدیک تحت تأثیر رونق موقت بازار سهام قرار نمی گیرد.

شواهدی در حمایت از تئوری اختیار مدیریتی توسط مطالعات بسیاری ارائه شده است که اثرات ضعیف یا منفی ادغام ها را بر سودآوری و فروش نشان می دهد. 13 شواهد اضافی در مطالعات رویدادی مربوط به بازده سهامداران خریدار ارائه شده است. اگرچه بازدهی خریدارها در اعلامیه‌های ادغام عموماً بسیار اندک و دارای نشانه‌های متفاوتی است، در طول دوره‌های طولانی پس از ادغام، بسیاری از مطالعات بازدهی قابل توجه و منفی پیدا کرده‌اند. برای دوره 1955-1987، Agrawal، Jaffe و Mandelker (1992) بازده غیرعادی انباشته به خریدارها را در طول پنجره های پنج ساله 10-- برآورد می کنند. بازده منفی قابل توجهی پس از ادغام برای دهه های 1950، 1960 و 1980 برآورد شد، اما بازده مثبت ناچیز برای دهه 1970 برآورد شد. نتایج دهه 60 و 80 با این فرضیه که موج های ادغام ناشی از خوش بینی بازار سهام است و مدیران از این خوش بینی با انجام ادغام های ویران کننده ثروت استفاده می کنند، مطابقت دارد. کاهش قیمت سهام در دهه 1970 تعداد ادغام هایی را که با تئوری اختیارات مدیریتی مطابقت داشت کاهش داد و در نتیجه با زیان حتی در طول پنجره های طولانی همراه نشد.

لودرر و مارتین (1992) بازدهی را برای پنجره های طولانی در چندین دوره زمانی مختلف تخمین می زنند و تنها یک بازده غیرعادی قابل توجه پس از اعلام را به دست می آورند - یک بازده منفی برای ادغام ها در طول موج ادغام کنگلومرا در 1966-1969، که با افزایش بازار سهام همراه بود. مولر و یورت اوغلو (2007) بازده غیرعادی منفی را 18 درصد برای خریدارها در یک دوره زمانی که شامل موج ادغام اواخر دهه 1990 می‌شود، تخمین زدند. هیچ مطالعه‌ای که ما از آن مطلع هستیم، بازده مثبت خریداران را برای ادغام‌های انجام شده در طول رونق بازار سهام دهه‌های 1960 و 1990 برآورد نکرده باشد.

نتایج مشابهی برای بریتانیا وجود دارد. هیگسون و الیوت (1998) دریافتند که ادغام‌ها در بریتانیا در دوره‌های 1975-1980 و 1985-1990 با زیان قابل‌توجهی از ثروت برای خریدارها همراه بود، در حالی که طی یک دوره حرکت کند قیمت سهام (1981-1984)، ادغام‌ها به دنبال داشت. بازده غیرعادی مثبت قابل توجهگرگوری (1997) بازده غیرعادی 12. 5 درصدی قابل توجهی را برای خریداران بین سال های 1984 و 1992، زمانی که قیمت سهام در بریتانیا به طور کلی در حال افزایش بود، برآورد می کند. 14

تئوری اختیار مدیریتی وجود تضاد مدیر/عامل بین مدیران و سهامداران را در مورد رشد از طریق ادغام فرض می‌کند. همانطور که کسری از سهام در اختیار یک مدیر افزایش می یابد، هزینه ادغام های ویران کننده ثروت برای او افزایش می یابد و او باید کمتر تمایل به انجام چنین ادغام هایی داشته باشد. در شرکت‌های تحت کنترل خانواده، یک یا چند عضو خانواده اغلب بخشی از مدیریت هستند، و بنابراین برای این شرکت‌ها رابطه منفی بین بخشی از سهام که بزرگترین سهامدار در اختیار دارد و دارایی‌هایی که یک شرکت به دست می‌آورد پیش‌بینی می‌کنیم. داده های ما مشخص نمی کند که آیا بزرگترین سهامدار بخشی از مدیریت است یا خیر، اما حتی زمانی که بزرگترین سهامدار یک مدیر نیست، انتظار می رود توانایی او برای جلوگیری از ادغام ویرانگر ثروت با کسری از سهامی که دارد افزایش یابد. بدین ترتیب بدست می آوریم.

1. 3. 1. فرضیه، نظریه اختیار مدیریتی ادغام

فعالیت ادغام شرکت های بورسی با میزان خوش بینی در بازار سهام ارتباط مثبتی دارد. فعالیت ادغام شرکت های غیر بورسی با میزان خوش بینی در بازار سهام ارتباطی ندارد. فعالیت ادغام شرکت های بورسی و غیر بورسی با کسر سهامی که بزرگترین سهامدار در اختیار دارد رابطه معکوس دارد.

1. 4. نظریه سهام بیش از حد ارزش گذاری شده

شلیفر و ویشنی (2003) فرض می کنند که قیمت سهام برخی شرکت ها در طول رونق بازار سهام بیش از حد ارزش گذاری می شود. مدیران آنها می دانند که سهام آنها بیش از حد ارزش گذاری شده است و مایلند از سهامداران خود در برابر ضررهای ثروتی که زمانی که بازار برآوردهای خود را به سطح تضمین شده خود پایین می آورد، محافظت کنند. آنها این کار را با مبادله سهام بیش از حد ارزش گذاری شده خود با دارایی های واقعی یک شرکت دیگر انجام می دهند. فرض بر این است که مدیران اهداف دارای افق زمانی کوتاهی هستند، بنابراین آنها نیز با "نقد کردن" سهام خود در شرکت خود با شرایط مطلوب سود می برند. امواج ادغام به این دلیل رخ می دهد که تعداد شرکت های دارای ارزش بیش از حد در طول رونق بازار سهام افزایش می یابد.

رودز-کروپف و ویسواناتان (2004) نیز امواج ادغام را در طول رونق بازار سهام پیش‌بینی می‌کنند، اما توضیح متفاوتی برای اینکه چرا مدیران هدف سهام‌های بیش از ارزش‌گذاری شده را می‌پذیرند، ارائه می‌کنند. آنها ادعا می‌کنند که خوش‌بینی در بازار در دوران رونق، قضاوت مدیران هدف را دشوار می‌کند که آیا قیمت سهام شرکت‌کنندگان در مناقصه به دلیل خوش‌بینی بیش از حد بالا است یا به این دلیل که نشان‌دهنده هم‌افزایی مورد انتظار از ادغام است و بنابراین آنها به اشتباه مایل می‌شوند. شرکا در ادغام هایی که هم افزایی ایجاد نمی کنند.

هنگام آزمایش تئوری سهام بیش از حد ارزش گذاری شده، فرد با یک مشکل روش شناختی مواجه می شود. اگر یک محقق بتواند شرکت‌های دارای ارزش بیش از حد را شناسایی کند، احتمالاً بازار سرمایه و شرکت‌ها دیگر بیش از حد ارزش‌گذاری نمی‌شوند. با وجود این معما، مطالعات متعددی با استفاده از معیارهای مختلف ارزش گذاری بیش از حد از این نظریه حمایت می کنند (ورتر، 2002، آنگ و چنگ، 2003، دونگ و همکاران، 2006؛ و رودز-کروپف و همکاران، 2005). این معیارها معمولاً شامل نسبت‌های بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام یا متقابل آنها است.

از آنجایی که فقط شرکت های بورسی دارای سهام موجود هستند، تئوری سهام بیش از حد ارزش گذاری شده، مانند نظریه اختیار مدیریتی، پیش بینی می کند که فعالیت ادغام به طور مثبت با حرکت قیمت سهام فقط برای شرکت های بورسی مرتبط است. با این حال، این دو نظریه با توجه به پیش‌بینی‌هایشان برای سهام‌داری بزرگترین سهامدار شرکت خریدار متفاوت هستند. اگر بتواند در انجام یا عدم ادغام تأثیر بگذارد و بداند که سهام شرکت بیش از حد ارزش گذاری شده است، به نسبت کسری از سهامی که در اختیار دارد، به عنوان سهامدار از ادغام سود می برد. بدیهی است که این منطق برای شرکت‌های غیر بورسی صدق نمی‌کند، و با این فرض که میانگین ادغام سودآوری خریدار را افزایش نمی‌دهد، ما همچنان انتظار داریم که یک رابطه منفی بین بخشی از سهام در اختیار بزرگترین سهامدار خریدار و دارایی‌های به دست آمده از طریق آن وجود داشته باشد. ادغام برای شرکت های غیر بورسیبنابراین، ما داریم.

1. 4. 1. فرضیه، نظریه ادغام سهام بیش از حد

فعالیت ادغام شرکت های بورسی با میزان خوش بینی در بازار سهام ارتباط مثبتی دارد. فعالیت ادغام شرکت های غیر بورسی با میزان خوش بینی در بازار سهام ارتباطی ندارد. فعالیت ادغام شرکت های پذیرفته شده در بورس با کسر سهامی که بزرگترین سهامدار در شرکت خریداری کننده دارد رابطه مثبت دارد، در حالی که فعالیت ادغام شرکت های غیر بورسی با کسر سهام متعلق به بزرگترین سهامدار رابطه معکوس دارد.

1. 5. بحث

بر اساس تئوری q ادغام ها، پیش بینی می شود شرکتی با q بالا دارایی های بیشتری نسبت به شرکتی با q پایین به دست آورد. q از 2. 5 باید به همان مقدار از دارایی های به دست آمده در زمان پایین بودن بازار سهام اشاره کند که زمانی که بازار سهام بالا است. تمام قدرت توضیحی در معادله ادغام با استفاده از داده های سطح شرکت باید از شرکت q s باشد، نه برخی از معیارهای کل مانند داو جونز یا شاخص های S&P. در مقابل، این شاخص‌ها باید تحت تئوری اختیارات مدیریتی حتی با q s خریدار در معادله قابل توجه باشند، زیرا آنها خوش‌بینی بازار را در بر می‌گیرند.

مؤلفه هزینه تأمین مالی در فرضیه شوک های صنعت فقط در مورد پایین بودن هزینه های استقراض کاربرد دارد. قیمت های بالای سهم یا q s به معنای هزینه های تامین مالی پایین در هنگام استفاده از سهام نیست، زیرا این نظریه کارایی بازار سرمایه را فرض می کند، به طوری که سهام به طور متوسط همیشه به درستی قیمت گذاری می شود. در مقابل، تئوری سهام بیش از حد ارزش گذاری شده نمی تواند تملک هایی را که از طریق انتشار بدهی یا بدون نقد تامین می شود، توضیح دهد. سهامداران شرکتی که ارزش سهام آنها بیش از حد ارزش گذاری شده است، اگر از پول نقد برای خرید استفاده کند، سودی نخواهند برد. تحت تئوری اختیار مدیریتی سطوح نرخ بهره، قیمت سهام و جریان های نقدی ممکن است همگی به فعالیت ادغام مرتبط باشند. تئوری اختیار مدیریت بر علاقه مدیران به رشد و تضعیف محدودیت در اعمال آنها در زمانی که خوش‌بینی در بازار زیاد است، تأکید می‌کند. اگر سهام یک شرکت بیش از حد ارزش گذاری شود، این یک دلیل اضافی برای پیگیری رشد و استفاده از سهام برای تامین مالی آن است. اگر جریان های نقدی زیاد باشد، به وسیله ای جذاب برای رشد تبدیل می شوند.

2. الگوهای فعالیت ادغام، 1991-2004

2. 1. منابع داده

اطلاعات مربوط به ادغام‌ها از «ادغام‌ها و اکتساب‌های جهانی» که توسط داده‌های اوراق بهادار مالی تامسون (TFSD) تهیه شده است، می‌آید. این شامل کلیه معاملات شرکتی است که حداقل 5٪ از مالکیت یک شرکت با ارزش معاملات (معامله) حداقل 1 میلیون دلار آمریکا را شامل می شود. معاملات دولتی و خصوصی تحت پوشش قرار می گیرد. در مجموع، برای دوره 1978 تا ژوئن 2005، TFSD 100233 معامله را برای پنج کشور اروپایی که ما بررسی کردیم ثبت می کند: اتریش، آلمان، ایتالیا، فرانسه و بریتانیا.

یک وظیفه ضروری ترکیب تراکنش ها با داده های مالی موجود از پایگاه داده آمادئوس از Bureau van Dijk بود. برای این منظور، ما یک الگوریتم تطبیق رشته تقریبی را اعمال کردیم که از طریق نام شرکت‌ها برای هر کشور تطبیق داده می‌شود. بررسی یک نمونه تصادفی از تطبیق‌های خودکار نشان داد که تقریباً همه تطابق‌ها با شباهت بالای 90 درصد درست بودند. در زیر این آستانه، شباهت به صورت دستی بررسی شد که بالغ بر 24000 معامله بود. بنابراین، 52. 6 درصد از کل معاملات با یک شرکت آمادئوس مطابقت داشت. محدودیت های داده، نمونه موجود برای تخمین را به میزان قابل توجهی کاهش می دهد (جدول 1 را ببینید). علاوه بر داده های مالی، ما همچنین از اطلاعات بزرگترین سهامدار آمادئوس در صورت وجود استفاده کردیم. برای به دست آوردن اطلاعات مالی برای نمونه ایالات متحده، داده های TFSD را با پایگاه داده جهانی برتری (GV) ترکیب کردیم. GV حاوی اطلاعات مالی برای شرکت های فهرست شده است. TFSD 193015 معامله ایالات متحده را فهرست می کند. بار دیگر، تعداد معاملاتی که می‌توانستیم استفاده کنیم تا حد زیادی توسط محدودیت‌های داده تعیین می‌شد. جدول 1 تعداد معاملات در TFSD، سهم معاملات منطبق و دلایل کاهش تعداد معاملات را که در ابتدا در TFSD گزارش شده است نشان می دهد.

میز 1

معاملات اروپا با آمادئوس برای 1991-2004، معاملات از ایالات متحده، مطابق با برتری جهانی برای 1991-2002 مطابقت دارد.